【建投专题】生猪：旺季升水迟早破产的“思想钢印”？

A-现货上行，二育情绪愈加浓厚，后续出栏压力与伴生的“堰塞泄洪”概率越大，期货不跟涨。

B-现货回调，前期二育群体的抢跑式出栏或提前兑现，进而形成旺季不旺的线索，期货抢跑式下跌。

当前市场怪诞的现实：在生鲜品种的投研上，市场参与者不自觉被打上了“思想钢印”――旺季升水迟早被出清，对于09合约在3月-5月的现实淡季，市场对于升水保持呵护态度，但随着市场不断以“抢跑交易”体现博弈视角，我们发现市场已经非常逼近另一个极端，极端保守，体现为在6月上旬就彻底打掉了旺季合约LH09的升水．

A．河南生猪现货19.1元每千克，期货LH09合约却一度跌破至17.5元每千克。

B.09旺季合约升水抹平的时间点比过往年份又早了一些，提前近1个月。

C.07合约卖方的交货价值曾一度跌至-1800元每吨的极值（江苏现货20.1元每千克）。

D．生猪市场若真的担忧即期的压栏释放，应体现为9月和11月合约的压力释放进而价格应跟涨现货，若市场倾向于供应后置，但07合约的涨幅又明显不足。

目前市场的核心分歧不在于6月-7月价格上行的归因，而在于未来价格强势维持的概率。

价格上行的依据已经非常具象化，这来自于2023年8月开启的一轮近半年的能繁母猪的去化过程，曾一度出现7KG仔猪100元售价的局面，这一时间段向后推演10个月左右恰好是2024年6-7月之交。

分歧在于怎么看待未来3个月的价格，这其中的关键分歧在于：究竟本轮的上行有多大程度是受到“二育&压栏与价格形成正反馈上行”，有多大程度是源自于2023年年末的那轮去产能的过程？

目前市场主流倾向是前者，即当下的价格上涨并非来自于供应的物理性减少，而仅仅是供应后置，进而当下的现货上行是对季节性需求的提前演绎乃至于透支。

现实上：对于压栏和二育的判断主要来自于：1-出栏体重的逆季节性上行；2-屠宰开工率的领先于季节性的回落。

出栏体重的逆季节性上行

5月体重首次出现拐点后，受到二育影响再度走强。出栏体重上涨，最新卓创数据显示交易均重124.78公斤，周度环比+0.65公斤。多地二次育肥情绪表现强劲，养殖主体主动缩量，存栏体重上涨。

此外，也注意到前期饲料原料玉米和豆粕的下行，让造肉成本显著下移，即使养殖主体要承担更不经济的料肉比价，但折价率不高的肥标价差仍旧让增重有利可图，并进一步刺激把猪养肥的积极性，也侧面紧缩了当期供应。

生猪现货价格自6月中旬开启一轮走弱趋势，并一度引发市场猜测二育投机破产，但目前又尚未在时间上到达需求旺季之时刻，因此当下的分歧空前强大。本文期待尝试性地给出可跟踪的坐标，让预期的证实与证伪得以自显。

从直觉逻辑触发，同时考虑到数据的可得性，屠宰开工和体重是重要的抓手。

未来最有利于多头的情形是：未来两周出栏体重走低至年均水平（122千克左右）且屠宰开工率持平略升，并在此情形下价格能够得以在18元每千克高位持稳。若得以兑现，一方面养殖主体阶段性出清了后期的供应压力，另一方面供应增加但价格并未回落的现实，暗示市场的需求有出现悄然走升。

后续的跟踪也仰仗于以下两条线索：

1-以肥标价差识别供需的真实情况。过去的几轮由供应阶段性出清引致的价格显著上行，基本都伴随着肥标价差的上行过程，跟踪方式：未来肥标价差的阈值突破（经验值：0.4元/千克）或进一步确认供应短缺的逻辑。

2-屠宰开工的超季节性下行加以识别供应真实情况。屠宰开工指标是生猪数据库中难得的指标，基于其高频特征和样本有效性强。在研究实务中，这是对跟踪生猪供应重要的佐证指标。2024年5月中开启的提前于季节性的开工下行提前于过往近1个月，且开工率的绝对值较2022年和2023年低5%-10%，均对目前的上行提供解释。若后续6月底的开工率低点显著低于往年同期水平（如20%以下），或7-8月的开工率恢复迟迟达不到均值水平，这有望给市场更确定的预期。

相对不利的局面：未来两周内现货难以实现企稳，并深度跌破行业二次育肥的平均成本（基于我们的草根调研17.5-18元/千克），比如在6月底现货单价即刻下行至17元，甚至16元，那本阶段行业压栏的决策大概率就宣告破产，预期的自我实现也限制后市涨幅。若兑现这种悲观情形，9-11反套或有交易型机会。

短期对以上的争论尚难有定论，参照2024年冻品库存相对偏低的现实，或值得向博弈盘面过度谨慎的方向定价，在17500元每吨以下试多09或11合约，但依托上述讨论构建跟踪体系，离场阈值。

站在非常长远的视角上，当期的仔猪料消费，前期能繁母猪的盈利转正等多数据均暗示行业的调整仍需时间，在一个产能相对过剩的行业，且已经从劳动力密集型转向资本密集型行业之后，参照化工和黑色的定价特点，生猪远期的期货合约还能给予有套保利润的定价，这样的远期定价或存在一次系统性改变的时刻。

多年以后，当生猪期货的市场参与者站在6月-7月之交，讨论生鲜品抢跑季节性交易的范式，准会想起2024年6月中旬那个典型LH09合约树立的范本。从逻辑上看，抢跑是基于对于边际变化的敏感，从交易现实到交易一阶变化，从交易一阶变化到交易二阶变化．．．这最后的终点要么是承认预测的低效，回到从前交易现实，要么是继续深挖行业稀缺的数据，并形成信息壁垒，这大概也是市场进化的过程，欢迎读者与我们一道陪跑。

报告免不了有事后分析的嫌疑，而凡事到了回忆的时刻，真实地像假的一样。我们对商品研究的热爱源于这个市场对参与者素质要求上，在于独立客观、尊重分歧、带着谦卑的锋芒和勇气（因为跟随市场潮流是不需要承担责任的），与此相对的是成见、傲慢和厚古薄今。研究是一场对自我的修行。