海通国际：维持石药集团(01093)“优于大市”评级 成药各板块收入环比改善

智通财经APP获悉，海通国际发布研报称，维持石药集团(01093)“优于大市”评级与目标价11.34港元，前三季度营收同比有所下滑，但第三季度单季业绩已显现回暖迹象，成药收入环比增长10%，归母净利润同比增长27%，公司通过加大研发投入并优化销售费用，积极推动创新药放量及资产出海(如SYS6010等)，管理层对2026年成药业务恢复正增长及未来BD成果持乐观态度。

海通国际主要观点如下：

业绩表现

9M25石药集团实现收入199亿元(同比-12%)，其中成药收入155亿元(同比-17%)，原料药收入30亿元(同比+10%)，功能食品及其他业务14亿元(同比+11%)。公司实现毛利率65.6%(同比下滑4.9ppts)；研发费用42亿元(同比+8%)，研发费用率21.0%(同比提高3.9ppts)；销售费用率24.1%(同比减少5.1ppts)。前三季度石药集团实现归母净利润35亿元(同比-7%)。管理层预计2026年成药销售有望恢复正增长，但同时也表示仿制药集采续约规则目前仍有不确定性。

3Q25单季度看，石药集团实现收入66亿元(同比+3%，环比+6%)，其中成药收入52亿元(同比+2%，环比+10%)。毛利率65.6%(同比下滑2.1ppts)；研发费用15亿元(同比+12.3%)，研发费用率22.7%(同比提高1.8ppts)；销售费用率26.4%(同比减少2.4ppts)。3Q25石药集团实现归母净利润9.6亿元(同比+27%，环比-10%)。

成药业务方面

三季度成药业务各板块环比均有改善，基本面底部基本确定，3Q25石药集团的成药业务中，授权收入4.7亿元，药品收入47亿元(环比+8%)，具体来看：

-神经系统收入19.1亿元(同比-4%，环比+4%)

-抗肿瘤收入5.9亿元(同比-47%，环比+19%)

-抗感染收入8.3亿元(同比-9%，环比+12%)

-心血管疾病收入4.7亿元(同比+18%，环比+4%)

-呼吸系统收入3.2亿元(同比+73%，环比+28%)

-消化代谢收入2.5亿元(同比+14%，环比+8%)

-他治疗领域收入3.6亿(同比+26%，环比-4%)

渠道库存基本出清，业绩基本面底部形成，符合该行此前预期。公司的明复乐、伊立替康脂质体、奥马珠单抗等创新药品种持续放量，该行预期成药板块收入(不含授权收入)下半年环比上半年有望实现5%的增长。

多项资产出海有望增厚归母净利润

SYS6010 (EGFRADC)国内三期临床患者入组顺利，海外三期临床准备充分，具备较大对外授权潜力；多肽设计筛选和长效制剂平台(GLP-1/GIP双偏多肽、Amylin、司美格鲁肽月制剂)、siRNA平台(代谢类减脂增肌)等多个技术平台、产品具备出海潜力。公司BD战略进入兑现期，该行预计未来还有持续不断的BD落地，增厚公司归母净利润。

SYS6010临床数据26年有望读出，多项早期临床管线顺利推进

1)管理层计划将在明年AACR或ASCO上读出SYS6010用于鼻咽癌、食管鳞癌等其他瘤种的临床数据，并将在顶级学术期刊发表肺癌临床数据。

2)小核酸平台目前已有5项资产(PCSK9，LPa，AGT，C5，ANGPTL3)进入临床阶段，未来新品种会重点围绕肝外靶向和双靶/多靶点产品布局。肝外靶向目前在呼吸系统给药、肌肉脂肪给药、肾脏给药、脑部给药都有突破，管理层计划明年在减重和增肌领域将有产品进入临床。

3) PD-1/IL15是公司重点推进的早期临床管线，管理层计划将重点开发PD-1耐药、冷肿瘤、1线头对头PD-1等适应症。目前剂量探索临床已经入组了90多名患者，管理层表示，目前药物安全性超预期，并且在第一个剂量组就有比较深的缓解(PR)，且在后续两个剂量组也都观察到PR。管理层预期明年会有剂量爬坡数据读出。

风险提示

新药研发风险，新药审批风险，药品商业化不及预期风险，竞争加剧风险，政策风险。