创新药又大涨，泽璟制药首盈背后是BD依赖还是真拐点

　　央广网北京8月7日消息 8月7日，A股创新药板块再度走强，泽璟制药（688266.SH）收盘跟涨8.45%，报121.70元。就在此前，公司披露了上市以来首份半年度盈利报告：营业收入12.05亿元，同比增长220.88%；归母净利润6.40亿元，较上年同期的亏损7280万元扭亏为盈。

　　对于一家2020年以“未盈利、无收入、无产品”的第五套标准登陆科创板的创新药企业，这一拐点确有标志性意义。记者注意到，这份“首盈”的利润，主要来自一笔6.6亿元的海外BD（商务拓展）首付款；报表之外，公司的融资路径、海外研发平台处置与一起跨国知识产权诉讼，共同指向一个问题：当创新药企跨过盈亏线，市场该如何重新为其定价？

　　BD把利润推过盈亏线

　　半年报显示，上半年12.05亿元营收中，6.62亿元来自公司与艾伯维就ZG006达成的BD交易首付款，占比超过五成；同期药品销售收入5.50亿元，同比增长44.3%。

　　单从交易本身看，这笔BD的含金量不低。2025年12月，泽璟与艾伯维签署授权许可协议，将ZG006（Alveltamig，一款DLL3三抗）大中华区以外权益授予对方，协议总金额12.35亿美元，其中1亿美元首付款已到账。ZG006是泽璟管线中进展最快的DLL3三抗，艾伯维愿意在这个阶段拿出过亿美元首付款，一定程度上验证了管线的早期价值。但超过10亿美元的后续款项，需要艾伯维行使选择权后才可能兑现，仍具有不确定性。

　　研发管线ZG006。数据来源：公司2026年中报

　　分季度看，首付款的影响更加明显。财报显示，一季度营收约9.05亿元（含该笔首付款），二季度约3亿元，环比下滑66.85%；第二季度扣非净利润约为-1570万元。也就是说，剔除一次性授权收入，主营药品销售还没能覆盖公司日常运营开销。上半年销售费用2.85亿元、研发费用2亿元，两项合计4.85亿元，对比5.50亿元的药品收入，商业化产品独立贡献利润的能力仍需进一步验证。

　　“这类阶段性盈利的核心特征是具有一定的不确定性”知名财税审专家刘志耕在接受记者采访时指出，“首付款本质是跨国药企对管线资产的阶段性价值认可，而非企业常规商业化运营带来的持续收入。仅靠首付款支撑的盈利，其可持续性弱于核心产品持续放量带来的经营性盈利。”

　　不过，商业化本身仍在推进。多纳非尼覆盖医院增至2400余家、药房1100余家，重组人凝血酶覆盖医院880余家，吉卡昔替尼纳入医保后处于放量爬坡期。剔掉BD收入后，亏损已从此前的亿元级收窄至千万级。公司在半年报中也坦言：截至报告期末，累计未弥补亏损达16.40亿元，“可能无法保持持续盈利”。

　　刘志耕认为，判断这类企业是否真正形成独立造血能力，有三把标尺：核心产品的常规药品销售收入需持续覆盖销售、管理及常规研发开支，不再依赖大额一次性BD首付款；剔除所有BD相关款项后，经营活动现金流净额能持续为正；商业化团队可自主推动产品持续放量，管线推进无需依赖外部合作的大额首付款“续命”。

　　首盈之后市场重新定价

　　资本市场对泽璟制药这份“首盈”的反应，并非单向乐观。

　　Wind数据显示，公司股价自6月中下旬开始走强，7月至8月初最高触及160元；但半年报披露后，股价出现回调，从低位到阶段高点接近翻倍，又在月内回落逾两成。

　　股价行情图。数据来源：Wind

　　股价波动背后，是市场评价体系的变化。

　　“创新药企跨越盈亏线后，市场评价体系会发生转换——从关注研发可能性，转向追问商业确定性。”南开大学金融学教授田利辉在接受记者采访时表示，“首盈是一个信号，但市场接下来关注的是，这笔利润能否持续，以及靠什么持续。”

　　这一追问，首先落在现金流上。

　　半年报显示，上半年公司经营活动产生的现金流量净额为8.09亿元，较去年同期的-1702.03万元由负转正；营业收入现金比123.74%、净现比126.33%。

　　但值得注意的是，现金流改善与BD交易密切相关。其中，艾伯维ZG006项目1亿美元首付款以及另一笔约2亿元推广授权款在报告期内到账，对经营现金流形成明显支撑。

　　BD首付款到账后，公司资金压力有所缓解。半年报显示，公司短期借款由2025年末的9.89亿元降至2026年中的6.75亿元。不过在此之前，公司曾呈现“存贷双高”特征——2025年三季度末，货币资金总额约20.7亿元，有息负债约11.15亿元。

　　“BD首付款贡献了主要利润，扣除后经营亏损虽已大幅收窄，但市场关注的核心始终是产品销售能否独立支撑增长。”田利辉认为，“BD能力是卖预期，是将管线潜在价值提前折现；商业化能力是兑现现实，是形成可持续现金流的根本。BD收入可以催熟报表，只有产品持续放量才能养活企业。”

　　在短期资金压力缓解的同时，公司后续融资安排仍受到市场关注。

　　2025年12月，泽璟制药向港交所递交H股上市申请，谋求“A+H”双重主要上市；但2026年6月19日，该申请因超过6个月有效期而失效。后续是否重新推进海外上市，成为观察公司长期资本补充能力的重要信号。

　　与此同时，公司募资用途也出现调整。根据公告，公司首发募集资金变更比例达25.38%，定增募集资金变更比例为19.88%，多个国际开发项目投资金额缩减。其中，杰克替尼国际开发项目原计划投资7761万元，调整后仅161万元。

　　此外，股东减持也发生在这一阶段。2026年2月13日，公司披露减持计划：实控人盛泽林拟减持27.39万股，其一致行动人宁波泽奥拟减持247.51万股。至4月16日减持实施完毕，盛泽林减持金额约2781万元，宁波泽奥通过集中竞价减持247.51万股，套现约2.5亿元。

　　“BD首付款到账后伴随股东减持，提示市场需区分公司价值与股东流动性需求。”田利辉指出，“减持发生在利好兑现之后，说明短期价值已被定价，长期价值仍需后续验证。”

　　Gensun关联收购、注销与知识产权诉讼交织

　　现金流与融资安排反映的是企业短期资金承压能力，那么研发资产治理则关系到创新药企业长期价值基础。记者梳理公开信息发现，泽璟制药海外研发平台GensunBiopharma从关联收购、估值变化到最终注销的过程，是市场此前较少集中关注的一条线索。

　　根据公司招股书及关联交易公告，泽璟与Gensun的资本关系始于2018年。

　　2018年8月，泽璟有限以866.02万美元取得Gensun经完全摊薄后51%的股份，交易对象为实际控制人盛泽林的胞妹盛泽琪。其中，500万美元作为增资款投入Gensun，366.02万美元用于购买老股。

　　彼时，BFCGroup出具1198万美元投前估值咨询报告，中和评估以2018年5月31日为基准日进行追溯复核，给出1504.50万美元估值。证监会注册环节反馈意见中，曾就该收购价格公允性进行问询，保荐机构中金公司回复认为交易价格具有公允性。

　　此后，Gensun估值进一步提升。

　　2022年1月，泽璟制药披露购买选择权安排，约定Gensun整体估值9027.93万美元。以2018年BFCGroup估值1198万美元计算，估值提升约653%。同年，公司以361.12万美元收购Gensun约4%股权。2024年7月，泽璟子公司再次收购Gensun剩余36.43%股权，交易对价3288.87万美元。交易完成后，泽璟实现对Gensun的完全控制。

　　值得关注的是，在2024年执行上述收购时，Gensun的经营情况已经发生变化。

　　公司公告显示，Gensun自2021年起尚未形成商业化收入，2024年亏损480.06万美元；截至2025年9月30日，净资产为负952.28万美元。在标的尚未形成商业化收入、净资产为负的情况下，公司仍按照2022年约定的整体估值完成剩余股权收购。

　　注销原因。数据来源：公司公告

　　2025年11月14日，泽璟制药公告注销Gensun，理由为“整合资源配置、优化内部管理结构、降低研发管理成本”。公司同时表示，该事项“不构成关联交易”“无须提交股东大会审议”。

　　值得注意的是，根据公司披露，Gensun注销后，相关应收账款5697万元因“注销清算无法收回”全额计提坏账。

　　“公允价值的本质是计量日市场参与者在有序交易中的退出价格。”刘志耕指出，2018年估值基于“零收入、负净资产、早期技术平台”的假设，而2024年收购时标的资产已因临床进展与合作背书实现价值跃迁，原估值基础失效；若沿用2018年报告作为2024年定价依据，将违反“以当前时点市场预期定价”的核心原则，构成会计信息失真与审计程序重大缺陷。

　　在Gensun注销后，一起跨境知识产权诉讼进入公众视野。

　　根据美国加州中区联邦法院公开案卷（案号2:26-cv-06234），2026年6月，安斯泰来旗下AGENSYS提起诉讼，指控泽璟制药及相关方涉及LRRC15抗体商业秘密争议。

　　法院案卷显示，AGENSYS早于2024年5月对前员工NorbertPeekhaus个人提起诉讼，指控其在离职时带走相关技术资料；Peekhaus于2019年至2021年间担任Gensun研发总监。AGENSYS主张，泽璟的LRRC15相关专利申请中公开的部分序列与涉密序列高度吻合

　　从AGENSYS起诉Peekhaus到正式起诉泽璟，中间发生了多项治理调整：2025年11月Gensun注销；2026年3月盛泽琪辞去首席科学官及Gensun职务；2026年6月8日副总裁王军民辞职，AGENSYS次日即起诉。案件目前处于司法程序初期，相关指控尚未经法院认定。

　　“研发平台治理与核心技术权属是估值的底层逻辑。”田利辉认为，Gensun的高价收购后注销，叠加LRRC15抗体商业秘密诉讼，其影响远超财务报表范畴，“知识产权争议可能动摇核心管线的商业化根基，关联交易与治理信息的不透明则直接影响市场信任。这类风险虽难以量化，但市场往往会以持续的估值折价对其定价。在创新药行业，研发治理的质量最终都会在估值中得到清算。”

　　需要强调的是，案件仍处于司法程序初期，AGENSYS提出的相关主张属于单方指控，有待法院审理认定；而泽璟与艾伯维达成ZG006合作的基础正是Gensun的抗体平台，若相关知识产权争议最终被法院认定成立，可能需要关注其对相关管线权益归属及后续商业化推进的潜在影响。上述影响仍取决于司法程序最终结果。

（文章来源：央广财经）